受下游卷烟行业补库存行情的持续驱动,烟用耗材行业恢复性增长趋势显著。通过跟踪卷烟行业2015-2018H1的月度产销量数据及工商库存数据,即可把握卷烟行业由去库存周期向补库存周期的切换拐点。对应本轮复苏的传导链条如下:2017年卷烟的销量逐步复苏深度拉动工商库存去化并浅度推动产量弱复苏2017年下半年至2018H1期间,工商库存加速见底,从而推动卷烟产量的强复苏。因此,我们认为基于当前工商库存仍处于近4年以来的底部位置,根据既定目标2018年预期产销量4730万箱和4750万箱,预计未来总体需求保持相对稳定,由此可见未来低库存拉动产量增长的中长期趋势将保持不变。2018-2019年产量的拉动力不会收缩,补库存逻辑依旧具有较强的可持续性。预计下游卷烟行业补库存逻辑将驱动烟用耗材行业的恢复性增长。
国家政策护航卷烟业的发展,助力产品结构高端化以及头部品牌集中度的提升。基于卷烟行业产品结构性调整的不断深入,近年以来中高档卷烟产销量才得以保持较快的增长。基于这些卷烟对烟标的防伪技术、烟标设计、烟标质量、烟标一致性的要求显著高于低档烟标产品,中长期来看,有利于推动高档烟标需求量的回升,从而进一步推动高端烟标生产企业市占率的提升。另外,从卷烟品牌集聚效应逐渐增强的趋势来看,下游行业的整合为烟标印刷行业的优势企业提供了契机。卷烟行业的进一步规范、品牌集中度的不断提高,提升了设计服务能力强、印刷工艺水平高、防伪性强、符合节能环保理念的烟标企业的竞争优势。因此,可以预计未来烟标印刷行业的市场将逐步向优势烟标印刷企业集中。
新型烟草崛起,引领国际卷烟消费新方向。根据《2017年世界烟草发展报告》,新型烟草在全球领域呈现出市场规模、消费人群、产销能力均快速扩张的强劲势头。2017年,全球新型烟草消费者约3,500万,销售额约120亿美元,较2016年的销售额100亿美元增长约20%,2017年,加热非燃烧烟草制品销售额约50亿美元,预计至2021年将超过150亿美元,约占新型烟草制品总销售额的45%,新型烟草制品具有广阔的发展前景。日本市场仍是一家独大,2017年加热烟草制品销售额约47亿美元,占加热烟草制品总销售额的90%以上。菲莫国际的iQOS系列占绝对优势地位,加热棒市场占有率10.8%。在加热烟草制品竞争较为激烈的仙台地区,2017年年底,iQOS加热棒销量占加热烟草制品的67.3%,市场占有率为19.9%。
国际烟草龙头积极推动加热不燃烧烟草制品的发展,国内烟标企业也在积极储备中。菲莫国际、英美烟草、日本烟草三家跨国烟草公司均已生产销售加热烟草制品,且销量增幅显著。2017年,菲莫国际加热棒销量72.4万箱,较上一年的14.8万箱大幅增长。其中,日本市场销量62.6万箱,占总销量的86.5%。英美烟草全年销售加热烟草制品Glo4万箱。Glo于2016年12月在日本上市,2017年10月覆盖日本全国,2017年年底在该国的市场占有率达3.6%。目前,该产品已在韩国、俄罗斯、加拿大、罗马尼亚、瑞士等地上市。日本烟草加热烟草制品PloomTech,2016年在日本上市,2017年在欧洲上市。此外,国内烟标龙头东风股份近期公告与顺灏股份等合作方对新型烟草参股公司上海绿馨增资,公司增资规模为4400万元,加大对加热不燃烧新型烟草研发投入。劲嘉股份通过和云南中烟以及米物科技的合作,从而加大对新型烟草的投入。
行业评级及投资策略:本报告中,我们重点研究分析了烟用耗材和新型烟草两个细分子行业。就烟用耗材而言,我们认为其景气度正处于筑底回升的阶段,补库存逻辑将继续驱动产量复苏,从而带动上游烟用耗材行业的回暖,利好烟标主业。因此,我们给予烟用耗材行业“推荐”评级。就新型烟草行业而言,就全球范围内来看,目前正处于快速成长期。2017年,全球新型烟草消费者约3,500万,销售额约120亿美元,较2016年的销售额100亿美元增长约20%。2017年,加热不燃烧烟草制品销售额约50亿美元,预计至2021年将超过150亿美元,约占新型烟草制品总销售额的45%。再对应当前IQOS在日本的大热以及市占率的加速提升,我们认为其成长轨迹已基本显现,未来有望继续加速。除了国际烟草龙头之外,结合国内烟标龙头东风股份和劲嘉股份在加热不燃烧方面技术储备不断加快的情况来看,可以预期未来随着国内加热不燃烧相关政策的逐步放开,加热不燃烧新型烟草制品在国内将会迎来广阔的成长空间。因此,我们给予新型烟草行业“推荐”评级。基于烟标龙头企业东风股份、劲嘉股份在新型烟草领域均有布局,烟标主业复苏防御价值突显,新型烟草千亿市场有望再发力。因此,我们重点推荐劲嘉股份。
风险提示:烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、三产剥离不及预期、新业务拓展不及预期、新型烟草政策不及预期。
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